人口经济专题研究呼唤三孩,前浪式微,

（报告出品方/作者：华西证券，孙付）

1.为什么要全面放开“三孩”？

1.1.前浪式微，老龄化势不可挡

中国距深度老龄化社会仅差一步之遥。自年，中国65岁及以上老年人口超过7%，进入老龄化社会以来，我国老龄化进程呈加速态势。第七次人口普查数据显示，年，我国65岁及以上人口万人，较年六普的万人增加了万，占比也由8.87%上升至13.50%。人口学界一般以65岁以及人口占比超过7%、14%和20%分别作为界定老龄化社会、深度老龄化社会和超老龄化社会的标准。按照这一标准，我国距离14%的深度老龄化社会仅差一步之遥。

东北地区、东部沿海以及部分内陆省份老龄化程度更为严重。七普数据显示，年我国仅有西藏一省65岁及以上老年人口占比低于7%，其余省份均超过老龄化社会标准。有13个省份65岁及以上老年人口占比超过全国平均水平，占比接近40%。其中，有12个省份65岁及以上老年人口占比超过了14%，意味着这些省份已经步入深度老龄化社会。这些省份中又以辽宁、重庆、四川、上海、江苏等省份尤为严重，65岁及以上老年人口占比超过了16%。从地域分布来看，东北地区、东部沿海省份以及部分内陆省份的老龄化程度更为严重。

第一波前浪将在-年步入65岁，预计平均每年为我国新增万65岁及以上老年人口。新中国成立以来，我国共经历了两波“婴儿潮”，第一波是-年，这一时期每年平均出生人口万。

第二波“婴儿潮”出现在20年之后，-年，也就是第一波“婴儿潮”时期出生的人口开始进入生育期，每年平均出生人口万。

按照年龄推算，第一波“婴儿潮”出生的人口将在-年陆续步入65岁，平均每年为我国带来万65岁及以上老年人口。根据联合国预测，按照中性情景，中国将在年进入超老龄化社会，即65岁及以上老年人口占比超过20%，年这一比例将提高至26%，年将超过30%。

与其他国家相比，我国老龄化速度更快，老年人口规模也更大。根据央行《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文以及联合国《世界人口展望（）》公布的数据，我们统计了世界主要国家不同阶段老龄化社会的过渡时间。可以发现从老龄化社会（7%）到深度老龄化社会（14%），欧美各国基本都在50年以上，其中法国更是长达年，而从深度老龄化社会（14%）到超级老龄化社会（20%）的过渡时间也基本在30年左右。就中国而言，按照联合国公布的中方案预计我国将在年进入深度老龄化社会，用时25年（如果按照7普数据推断，进入深度老龄化社会的时间将明显提前），在年进入超级老龄化社会，用时仅10年，明显快于欧美等国。另外，由于人口基数庞大，我国老年人口规模也更大，根据联合国预测，年我国65岁及以上老年人口将达到3.68亿人，年接近4亿，稳居世界第一。

1.2.后浪不足，少子化日益严峻

出生人数创年以来新低。第七次人口普查数据显示，年我国出生人数万，这一数据不仅低于年的万，更是创下年以来出生人数的新低，总和生育率（育龄期间妇女平均生育子女数）跌至1.3。一般而言总和生育率的自然更替水平为2.1，即一对夫妇平均生育2.1个子女才能维持总人口的自然更替。人口学界普遍公认的总和生育率的警戒线是1.5，当所在国家或地区总和生育率低于1.5时可能会陷入“低生育率陷阱”。从目前公布的数据来看，中国的总和生育率已经跌破警戒线，并且在世界主要国家中处于较低水平。

生育意愿下降、育龄妇女数量减少使得少子化问题日益严峻。通过简单拆解可以将出生率公式转化为生育意愿与育龄妇女占比的乘积。

出生率=出生人口数/总人口数=出生人口数育/龄妇女人数×育龄妇女人数/总人口数=生育意愿×育龄妇女占比

生育意愿方面，粗结婚率和一孩生育率大幅下行。由于我国婚外生育的比例极低（CGSS数据显示，仅有不到3%的比例未婚生育），因此可以将结婚率作为生育意愿的近似指标。自年以来，我国粗结婚率明显下行，从9.92‰下降到6.60‰，降幅高达33%。而离婚率则是一路上扬，从年的0.90‰上升至年的3.40‰。分孩次生育率中一孩生育率由于不受生育政策影响，也能较为准确的反应民众的生育意愿。国家统计局的抽样数据显示，自年以来，我国一孩生育率便持续下行，从40.70‰下降至年的18.11‰，目前已经低于二孩生育率。这两个指标均表明我国育龄妇女的生育意愿在不断下降。

育龄妇女方面，数量和占比均呈趋势性下滑态势。我们根据国家统计局公布的15-49岁育龄妇女抽样人数及抽样占比推算出-年育龄妇女数量。可以看出自年之后，我国育龄妇女数量便呈现出趋势性下滑态势，从年的3.83亿人下降至年的3.41亿人，减少了约万，累计降幅约10.4%。育龄妇女占比同样明显下行，从年的28.42%下降到年的24.32%。综合来看，影响生育率的两大因素，生育意愿以及育龄妇女占比均呈下降趋势，导致我国出生率不断走低，少子化问题日益严峻。

1.3.抚养比快速上行，“人口红利”进入后期阶段

老龄少子化以及劳动年龄人口数量的减少使得我国抚养比大幅攀升。所谓的抚养比是指0-14岁少年儿童以及65岁及以上老年人口占15-64岁劳动年龄人口的比重。一般而言，抚养比持续降低，意味着劳动力较为充足，抚养负担相对较轻，能够为经济发展提供有力的人口条件，也就是“人口红利”。而当抚养比不断攀升时，劳动力的抚养负担开始变重，人口结构开始老化，人口红利逐步消退。我国的人口抚养比自年开始逐步下行，年达到低点34.20%，随后快速攀升，年人口抚养比已升至45.88%。根据联合国预测，年我国人口抚养比即超过50%，达到54.89%，年接近70%，为67.28%。其中，65岁及以上老年人口抚养比的上升贡献了绝大部分的增量，0-14岁少年儿童抚养比稳定在25%附近。

结合劳动年龄人口占比以及抚养比判断，我国已经处于人口红利的后期。其实针对人口红利的判断学术界争论已久，以社科院蔡昉等学者为主的悲观派认为当总抚养比出现上升时便标志着人口红利的消失，我国总抚养比出现上升的时间点在年。而以北京大学穆光宗等学者为主的乐观派认为只要总抚养比低于50%，便仍处于人口红利开发潜力较大的人口机会窗口期。我们更倾向于认同后者，按照总抚养比50%的标准判断，我国在年进入人口机会窗口期，年左右关闭，持续时间约40年。不过即使按照这一标准，我国也已经处于人口红利的后期阶段，距人口机会窗口期关闭还有不到10年时间。

2.鼓励生育政策真的有效吗？

2.1.国际常用鼓励生育政策的四大类别

海外国家采取的鼓励生育政策总结起来可以分成四大类别，分别是现金补贴、税收优惠、产假制度和公共服务配套等。

现金补贴是最直接、最简单易行的鼓励政策。现金补贴政策顾名思义就是对生育孩子的家庭予以现金支持，减轻家庭抚养孩子的经济压力，从而提高其生育意愿。在现实实践中，现金补贴包括直接补贴（生育津贴、育儿补贴、家庭补贴）、特殊福利（住房福利）、特别折扣（家庭消费券）等多种形式。由于现金补贴具有对实施对象限制条件少、操作简单易行、调节作用最为直接等优点，因此受到各国政府的青睐，也是欧美国家鼓励生育政策实施初期的主要手段之一。例如德国根据家庭子女数量进行育儿补贴，每个家庭每个孩子每月欧元；丹麦、瑞典等国给予新生儿家庭-欧元不等的一次性母亲奖励；法国随着孩次的递增，增加补贴金额，生育第二个孩子可以领取法郎补贴，第三可领取法郎，以后每增加一个可以多领法郎。

税收优惠政策同样能够产生一定的鼓励生育效果，但政策实施难度相对较大。税收优惠的基本实施方式是通过减免家长的个人所得税，来保障子女的基本生活需求和相关教育支出，从而减轻父母养育子女的经济负担，提高其生育意愿。相比现金补贴，税收优惠政策涉及到较为复杂的税收种类的设置与计算，实施难度也相对较大，因此从各国的实施时间来看相对较晚。例如美国从年开始，实施每个孩子减免美元的税额；西班牙自年起实施阶梯性税收激励政策，对于一孩、二孩、三孩、四孩的免税额度分别为0、、2和欧元等。相关学术研究表明，税收优惠政策能够产生一定的鼓励生育效果，并且由于高收入家庭可以享受的税收减免更多，受税收优惠刺激产生的作用也更大。

产假制度对生育率的提升有积极作用。产假的种类主要包括分娩假、陪护假、育儿假等，其实产假设计的初衷是为了保障妇女的工作权益，不过面对生育率的不断下滑，各国开始试图通过改变产假制度使女性有更多的时间和精力去生育、抚养子女，减轻其精神负担和工作压力从而提高生育率。常见的措施有延长产假时间、提高产假期间薪资比例等。例如，瑞典生育子女后，父母双方均可享受天的带薪休假，其中天内，享受日常工资的80%，后90天按照统一费用支付津贴；日本女性可以享受前后14周的产假，期间工资为日常工资的60%。相关学术研究结果表明，产假制度对生育率的提升有积极作用。

公共服务配套政策对提高生育率有深远影响。相比于其他立竿见影的政策，公共服务配套政策的作用更加潜移默化，影响也更加深远。公共服务配套政策主要是指政府部门在涉及生育、养育子女的托幼、教育、医疗、住房等领域给予政策倾斜，从多个维度缓解家庭抚养孩子的负担，降低养育孩子对父母工作生活的影响，同时也逐步改变全社会的生育观念，达到提高生育率的目的。例如，德国政府每年为0～3岁托儿机构和3～6岁儿童看护服务提供15亿欧元，大力支持保育园的建设与扩大；瑞典政府以公共财政支出承担了育儿家庭80%的幼托费用，积极组建公立育儿机构等。

2.2.欧美鼓励生育政策实施效果好于亚洲

欧美等国作为最早进入低出生、低死亡、低自然增长趋势的国家，也率先实施鼓励生育的政策。从实践效果来看，其激励生育政策效果是相对明显的：年法国生育率1.87，是当年全欧范围内生育率最高的国家，瑞典生育率为1.70，丹麦生育率为1.70，虽然低于自然更替水平，但都在1.5的生育率警戒线之上。反观亚洲国家，鼓励生育的政策成效甚微：年日本总和生育率1.36，新加坡总和生育率为1.14，韩国总和生育率持续负增长跌至0.92，均大幅低于警戒值。对于造成这一现象的原因我们认为可能有以下两点：

第一、亚洲多数国家都曾实施过人口控制的政策，并且相较于欧美国家，实施鼓励生育政策的时点较晚。日本、韩国、新加坡曾分别在年年和年实施人口控制政策，直到年、年和年才调整生育政策，二十多年控制政策的实施深刻地影响了人们的生育观念，原有政策产生的惯性在短时间内难以消除。另一方面，亚洲发达国家实施鼓励生育政策的时间节点较晚。法国早在年，其总和生育率为2.75时就未雨绸缪，及时采取了鼓励生育政策，反观亚洲国家，直到20世纪80年代初，新加坡的总和生育率下降至1.6，日本降至1.57才开始实施鼓励生育政策，而韩国甚至任由其跌至1.12才开始重视生育问题，政策起步晚导致鼓励生育政策成效甚微。

第二、相比于欧美国家，亚洲国家鼓励生育政策种类相对单一，未能形成系统，鼓励生育政策的经济补偿对于高昂的生育成本杯水车薪。亚洲国家鼓励生育政策相比欧美国家不够系统，并且财政支持力度也相对较小。统计数据显示，年，法国政府在鼓励生育方面相关的财政支出就以高达亿欧元，占GDP的约5%，而日本等亚洲国家相关的支出占比仅不到2%。

2.3.中国鼓励生育政策的三个注意事项

7月20日，中共中央、国务院印发《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》（以下简称《决定》），《决定》中对于组织落实“三孩”生育政策、提高优生优育服务水平、发展普惠托育服务体系、降低生育、养育、教育成本等方面进行了部署，为未来配套政策的出台指明了方向，中国版的鼓励生育政策体系正在酝酿。例如，《决定》中提及的“加强税收、住房等支持政策，…研究推动将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。”便属于税收优惠类别，“严格落实产假、哺乳假等制度”属于产假制度类别，“提高优生优育服务水平、发展普惠托育服务体系”属于公共服务配套类别。而部分地方政府，例如攀枝花开展的育儿补贴则属于现金补贴类别。

结合欧洲、亚洲各国实施鼓励政策的经验教训，我们认为中国的鼓励政策有三点需要注意：第一，相关政策应该尽快落地。七普数据显示，年我国的总和生育率已经跌破1.5的生育率警戒线，结合欧美、其他亚洲各国实施时点以及效果来看，此时开展鼓励生育政策节奏已经偏慢，因此为了更好的达到提升生育水平的效果，政府及有关部门应尽快设计、落实相关鼓励政策。

第二，注重政策的长期性。促进生育任重道远，从国际经验看，在低生育水平阶段，想要遏制生育率下滑态势，提升生育水平并非易事，需要长期努力，久久为功。因此在制定政策时既要立足当下，考虑近期的可操作性，又要放眼长远，保持政策长久持续的发挥作用，并且根据形势变化及时调整。

第三，加强政策系统性建设。促进生育是一项系统工程，需要各类政策的综合配套。从国际经验看，单枪匹马的政策效果无法扭转低生育率的局面。因此，政策制定需要树立全生命周期概念，从生育、托幼、抚养、教育、医疗等多方面发力，切实降低生育成本，让育龄家庭生得起、养得起。

3.全面“三孩”能带来多少增量人口？

3.1.80后、低教育水平、乡村人群更倾向于生“三孩”

要想判断全面“三孩”能带来多少增量人口，首先要了解哪些群体更愿意生育三孩。我们利用中国家庭追踪调查（CFPS），分析了16-49岁育龄阶段具有三孩生育意愿（理想孩子数量在3个以上）群体的基本特征。中国家庭追踪调查（CFPS）是由北京大学中国社会科学调查中心实施开展的一项全国性、大规模、多学科的社会跟踪调查项目，样本具有较好的代表性。

从年龄分布来看，70、80后群体更加倾向于生“三孩”。各年龄组有三孩生育意愿的占比在4%-13%之间。其中16-24岁有三孩生育意愿的占比最低，为4.55%，其次是25-29岁，占比6.93%，表明90后、00后这些年轻群体对于三孩的生育意愿较低。35岁之后的三个年龄组三孩生育意愿有了一个较大的提升，35-39岁、40-44岁、45-49岁年龄组有三孩生育意愿的占比分别为11.47%、11.97%和12.76%，这些年龄组对应的是70、80后群体，相比90、00后，他们的三孩生育意愿明显更高。

从教育水平来看，初中及以下教育水平的群体更倾向于生“三孩”。各教育水平分组有三孩生育意愿的占比在2%-12%之间。其中初中及以下教育水平群体有三孩生育意愿的占比最高，达到了11.9%，并且明显高于高中、大专、本科及以上等教育群体，约是他们的3-4倍。

从城乡分布来看，有三孩生育意愿的群体中乡村占比超6成。按照国家统计局对于城乡的划分标准，我们将有三孩生育意愿的群体分成了城市、乡村两个类别，乡村群体的三孩生育意愿明显更强，占比61.05%。

从地域分布来看，部分内陆、少数民族集中的省份三孩生育意愿更强。所有省份中，有三孩生育意愿占比最高的是广西，达到了25.07%，其次是四川24.63%，广东省也相对较高，达到了22.18%。除此之外，贵州、内蒙古、西藏等少数民族集中的自治区三孩的生育意愿占比也很高，均超过了10%。北京、天津、山东、江苏、浙江、上海等东部沿海省份以及黑龙江、吉林、辽宁等东北地区省份三孩的生育意愿占比较低，上海更是低至1.26%，为全国最低水平。

3.2.预计放开“三孩”第一年将新增近80万出生人口

放开“三孩”政策效果料将小于“二孩”。年12月27日全国人大常委会表决通过了人口与计划生育法修正案，全面二孩定于年1月1日起正式实施。从实施之后的效果来看，并未出现大规模的生育堆积现象。全面“二孩”政策实施的第一年，我国出生人口数万人，较年增加万人，第二年便出现回落，降至万，后续的-年也是持续下降，出生人口数分别为万、万和万。按照孩次出生递减的一般规律，预计“三孩”政策效果将小于“二孩”。

育龄妇女数量以及三孩生育率是预测新增出生人口的关键。由于三孩政策的目标群体是已经生育二孩且仍处于生育阶段的育龄妇女，因此要想预测放开三孩后新增出生人口的数量，关键是预测育龄妇女数量以及三孩生育率（假设一孩和二孩生育率维持原有水平）。对于育龄妇女，根据现有数据，年我国育龄女性3.41亿人，按照过去10年平均每年下降1.45%的水平估算，-年我国育龄妇女数量分别为3.36亿、3.31亿、3.26亿、3.21亿、3.16亿和3.12亿人。

三孩生育率的预测要结合年全面放开二孩后，二孩生育率的变动来进行。年全面放开二孩后，二孩生育率由14.48‰提升至年的24.36‰，增加了68%，不过随后开始回落，年降至21.97‰，年进一步回落至20.21‰，相比年分别增加51%和40%。按照这一节奏，我们预计全面放开三孩后的第一年（也即年），三孩生育率将达到峰值，随后逐步回落。按照生育率孩次递减的一般规律，我们预计第一年三孩生育率将提高60%左右，随后按照每年10%的速度递减。

预计全面放开三孩后第一年将新增近80万出生人口，随后每年递减。按照上述假设，全面放开三孩后的第一年，三孩生育率将达到7.08‰，结合育龄妇女人数可以计算出第一年三孩出生人数为万，与未放开三孩相比（利用过去10年三孩出生人数趋势外推）新增约76万，随后每年递减，23-25年分别新增51万、27万和16万，合计新增约万。

4.能否逆转我国老龄少子化趋势？

4.1.短期部分缓解，长期难以改变

三孩政策短期能够部分缓解出生人口下降压力，但长期难以改变我国老龄少子化趋势。根据前文预测，放开三孩后-年合计新出生人口数万人，短期内能够部分缓解我国人口出生压力，但长期来看，我国已经完成人口转变，低生育率成为常态。所谓的人口转变是指人口再生产特征由两高一低（高出生率、高死亡率、低自然增长率）的传统型向三低（低出生率、低死亡率、低自然增长率）的现代型转变的过程，我国在21世纪之初便已步入现代型，低自然增长率趋势较难改变。另外从全球角度而言，经济发展水平与生育率呈现明显的负向关系。可以预见的是，未来随着我国经济发展水平的进步一提升，生育率可能还将继续下行。生育率下降带来的少子化势必会加速老龄化进程，根据联合国预测，按照中方案我国将在年进入深度老龄化社会，在年进入超级老龄化社会，65岁及以上老年人口将达到3.68亿人，年接近4亿，稳居世界第一。

4.2.我国或在年左右达到人口峰值

根据联合国数据预测，结合三孩可能的效果，我们预计我国或将在年左右达到人口峰值。由于目前国家统计局还未公布七普详细的分年龄、性别人口数据，因此我们以联合国《世界人口展望（）》中针对中国未来人口的预测作为基础，同时结合三孩政策可能的政策效果对人口峰值进行大致估算。联合国给出了中性情景、乐观情景和悲观情景三种情况，相应的峰值年份和人口数量分别为（14.64亿人）、（15.17亿人）和（14.47亿人）。一般而言中性情景预测是最贴近实际的，因此我们以中性情景为基础，考虑到放开“三孩”后预计-年合计新出生人口数万人，因此达峰时间可能会延后1-2年，综合考虑我们预计我国将在年左右达到人口峰值，随后人口总量开始逐步回落。

5.对资本市场有何影响？

5.1.股票市场

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