邵宇陈达飞人为制造的脆弱性

作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管

图/视觉中国

从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说，年是一个极端的年份。无论是加息央行的数量，还是加息的频次或幅度，都创下了过去半个世纪以来的新记录。年会好吗？

全球竞争性加息

7月高峰期时，在笔者跟踪的家央行中，当月加息的央行数量占比超过了一半，G20中就有11个经济体加息，包含美国、欧盟、英国等6个发达经济体（图1）。年前九个月，美国和加拿大亦步亦趋，已累计提高货币政策利率00bp（基点），澳大利亚和新西兰加息bp，英国加息bp，挪威和瑞典各bp，欧盟和瑞士各bp。新兴与发展中国家（EMDEs）的紧缩周期始于1年，例如巴西加了bp，智利50bp、秘鲁bp。年前九个月，匈牙利已累计加息10.6个百分点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在4个百分点以上。即使是通胀压力相对较小的美国，短期实际利率也还处于负值区间。要想完成压制通胀的任务，继续收紧货币政策是必要的。三个例外情况是中国、俄罗斯和土耳其：中国是因为国内通胀压力较小，且有稳增长的需要；俄罗斯是因为卢布升值打开了降息的空间；土耳其则反其道而行之，埃尔多安（Erdogan）总统号称用降息的方式压制通胀。

图1：全球竞争性加息潮

数据来源：各经济体的中央银行，Guénetteetal.，；CEIC，笔者绘制

说明：下排两幅图统计的是G20经济体的政策利率。在G20组织中，欧盟是以非主权的经济组织参与的，其政策利率以欧央行代表，法国、德国和意大利不再单独考察，故实际上只有17个政策利率变量。

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸易条件，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种“逆向货币战争”（reversecurrencywar）。两者都是以邻为壑（beggar-thy-neighbor）的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险不容忽视，而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一。

全球经济承压

经济周期是宏观经济学的古老课题。美国全国经济研究所(NBER)将一个完整的周期划分为扩张和收缩两个阶段，可进一步细化为复苏、过热、放缓和衰退四个阶段。复苏即扩张的早期阶段，经济增速开始反弹但低于潜在水平；一旦超过潜在增速就进入到过热阶段；放缓即经济增速下降，但仍为正增长；衰退即经济出现负增长。由于潜在增速不可观测，以及在衡量经济周期的指标选择和数据处理技术上的差异，阶段的划分难免存在一定的分歧。NBER也没有非常明确的标准，而是以委员会成员的主观判断为主。欧洲的经济与政策研究中心（CEPR）制定了欧元区的经济周期规则，并对其进行实时跟踪。

学术界或市场对单一经济体的经济周期的研究已经非常充分，但关于全球经济周期（globalbusinesscycle）的研究却十分匮乏。然而，在经济和金融相互依赖的今天，研究任一开放经济体——无论大型还是小型——的经济周期都离不开其与外部经济和金融的反馈。全球经济周期研究的起点之所以较晚，原因既在于周期度量的标准不统一，也在于统计数据的匮乏，尤其是发展中国家的数据和月频以内的高频数据。若以年度数据为依据，如果历史时间序列不够长，周期的样本量就会偏低——尤其是10年以上的中、长周期，统计特征的稳健性会存疑。实践中，研究的对象常局限于发达经济体，因为它们的宏观历史数据的序列较长、指标范围也比较广。

上世纪90年代以前，将发达经济体近似地看作全球经济或许并无不妥，因为它们占绝对主导地位，而且所占的份额还在不断提升，从而也是周期的主导者。90年代初以来，世界加速融合，全球经济格局从大分流变为大合流（鲍德温，0），新兴与发展中经济体所占的份额趋于上行。以购买力平价（PPP）计算，新兴与发展中经济体所占的份额在7年就超过了发达经济体，1年已经增加到58%——中国是主要的贡献者。所以，要理解全球经济周期，必须结合要素禀赋，在全球产业链分工体系下考察不同经济体之间周期的同步性（或非同步性）。在多数情况下，只有主要的发达经济体和发展中经济体同步出现衰退，全球才会出现衰退。

所以，要分析全球经济周期，如衰退的概率或严重程度，需要同时考察美国、中国、欧盟等主要大型开放经济体所在的周期的位置和未来的轨迹。反之，在展望美国、中国或欧盟等经济体的经济前景时，也要将其置于全球经济周期内部进行考察。当然，作为长期以来全球最大的贸易国和具有主导地位的金融国家，尤其是作为美元的发行国，美国对全球经济、金融的外溢效应尤为显著。中国作为全球最大的工业原料进口国和制成品出口国，也会通过贸易渠道与全球经济周期形成反馈。如果中美两国同时面临衰退风险，全球衰退的概率会大幅增加，持续时间也会更长。

年10月，中国仍处于复苏的早期阶段，但弹性较弱，动能仍受制于新冠肺炎疫情的不确定性；美国处于扩张的尾声，经济增速明显放缓，正在滑向衰退；欧洲也已经进入扩张的尾声，但经济增速高于美国；印度等发展中经济体在年的表现最为抢眼，但年增速会明显放缓。年初以来，国际货币基金组织(IMF)连续下调对全球经济增速的展望（图2），其中降幅较大的是对年全球实际国内生产总值（GDP）增速的预测：4月的预测值为.6%，10月下调至2.7%，其中对发达经济体的预测值从2.4%下调至1.1%，EMDEs从4.4%下调至.7%。

图2：IMF持续下调对全球经济增速的预测

数据来源：IMF年10月全球经济展望，笔者绘制

由于主要经济体都已经进入到放缓阶段，逃逸衰退将成为年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。更进一步的问题是，衰退的持续性和严重性如何？除了地缘政治冲突和新冠大流行仍存在不确定性，市场

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyls/5046.html